10 年期回到 2007 年高點：真正的交易是持倉成本

週五收盤：一個沒有人賣的 2007 年高點

10 年期美債殖利率在 2026 年 9 月 25 日（週五）收在 5.184%。上一次達到或超過這個水準是 2007 年 7 月 6 日——十九年前，金融危機還沒把所有東西重新定價之前。

同一週，標普 500 收在 7,743.41，單週 上漲 1.21%，年初至今上漲 13.12%。VIX 收在 14.87。

把這四個數字放在一起讀，會看到一件怪事：資金的價格回到了第一代 iPhone 出貨時的水位，而股市的回答是——收紅，而且幾乎不為波動定價。折現率創十九年新高、VIX 卻在 15 以下，這個組合才是本週真正的新聞。而它值得被拆成兩半來看：一半是預測，另一半是純算術。

這一週，逐日來看

六個交易日，殖利率在其中五天上漲：

• 9 月 18 日（五）——10 年期 +5.1bp，標普 +0.17%
• 9 月 21 日（一）——−3.5bp，標普 +1.49%
• 9 月 22 日（二）——+0.5bp，標普 −0.00%
• 9 月 23 日（三）——+14.6bp，標普 −0.75%
• 9 月 24 日（四）——+4.8bp，標普 −0.02%
• 9 月 25 日（五）——+2.2bp，標普 +0.51%

真正值得一提的殖利率變動只有一天：週三的 14.6 個基點。而那也正好是股市唯一有意義下跌的一天。其餘都是「以個位數基點往上磨」的行情，指數在旁邊慢慢飄高。如果你盯著 10 年期創下十九年新高、預期股市會有反應，那麼盤面說的是：沒有——至少沒有反映在指數上。

但這不等於什麼都沒變。它意味著變化不在指數的水準上，而在這兩種資產之間的關係，以及現在持有一個部位要付多少錢。

股債關係實際上發生了什麼

這裡比「殖利率漲、股市跌」有趣得多。取標普的日報酬與 10 年期的單日變動，滾動計算 63 個交易日的相關性：

2007 年底——上一次殖利率停在現在這個位置的時候——這個相關性是 +0.62。殖利率與股市同向移動：強勁的經濟同時推升兩者，折現率不是決定價格的那個東西。2022 年底是 −0.40。現在是 −0.41。過去十二個月，它的區間是 −0.69 到 +0.26，只有 31% 的交易日為正。

同樣的殖利率水準，相反的符號。2007 年，10 年期在 5.18% 是成長的證據；2026 年，它是套用在一個本益比高得多的市場上的折現率，而關係的符號也跟著翻了過來。這對同時持有兩個部位的人特別重要：在 2007 年那套制度下建立的對沖，今天做的會是相反的事。

前瞻研究：2020 年之後符號翻轉

相關性描述的是已經發生的事。要問「接下來通常會怎樣」，就取 1990 年以來每一個 10 年期收在 252 日新高的交易日——總共 253 次——再看標普之後的表現：

1990–2019 年，10 年期創下 252 日新高之後，標普未來五日平均 上漲 0.13%，59% 為正。2020–2026 年，同一個事件之後平均是 −0.20%，47% 為正。1990 年以來所有交易日的基準線是 +0.19%、58%。也就是說：殖利率新高以前是順風（而且基準線本身是正的），現在變成逆風。

但幅度要看清楚。兩個時代的差距在五日尺度上大約是 0.4 個百分點，而近期那一桶只有 78 筆觀察值。那是一個傾向，不是訊號——沒有人應該在扣掉成本之後去交易一個 0.4% 的預期波動。它真正支持的是一個假設的改變：你不能再預設股市的漂移會幫你付掉持倉成本。這就帶到本文中完全不是預測的那一半。

成本到底在哪裡

上面全部都是機率。而槓桿部位的融資成本是算術——它是交易中唯一確定的一個數字。

做多的 CFD 部位要付隔夜融資：基準利率加上券商的加價。做空則是收到基準利率減掉加價。而基準利率跟的是殖利率曲線的短端，不是 10 年期——這個區別很重要，也是為什麼 10 年期的頭條數字並不字面上等於你的帳單。13 週國庫券週五收在 4.070%，本身也是年初以來的高點。加上 2% 的加價、再乘上槓桿，年度成本佔你權益的比例長這樣：

5 倍槓桿下，這是每年你權益的 30.4%，也就是每個月 2.53%——而且市場還什麼都還沒做。10 倍則是 60.7%。注意方向上的不對稱：做多付錢、做空收錢，而兩邊都被收加價。另外，持倉跨越週三收盤，會收三天（含週末）的隔夜利息。

等待的算術

把同一個數字套在一個真實的設定上。假設一筆交易風險為 1R，而 1R 是該標的價格的 2%，並且像我們信號看板那樣在 0.6R 的目標獲利。那次獲利是價格的 1.2%。在 5 倍槓桿下，這是你權益的 6.0%。對照每月 2.53% 的持倉成本，持有兩個半月就會把整個目標吃光。你可以方向看對，最後還是打平。

現在把 1R 縮小。在我們發布的信號看板上，外匯設定的 1R 中位數是價格的 0.365%，而指數設定是 2.421%——差了 6.6 倍。同樣的 0.6R 獲利，在外匯卡片上是價格的 0.219%，也就是 5 倍槓桿下權益的 1.10%，而持倉成本大約十三天就把它吃光。同樣的獲利在指數版本上是權益的 7.26%，跑道大約十二週。同樣的型態、同樣的目標、同樣的勝率——而外匯那筆可以「對」的時間只有大約七分之一。

這不是在說哪一種設定比較好。它是在說：這兩種設定在等待期間的成本並不一樣，而差距大到足以改變你該交易什麼。

那該怎麼用

• 給每筆交易一個時間預算，而不只是停損。持倉成本設了一個停損沒設的截止日。如果算出來是十三天，那麼一個通常要一個月才走完的設定，在這個槓桿下就不是一筆交易——不管圖形多好看。
• 先用價格檢查 1R，再去看勝率。勝率是相對的，點差不是。兩個同樣 65%、同樣 0.6R 目標的設定，扣掉持倉成本之後的結果可以天差地遠。
• 讓槓桿配合標的，而不是配合你的信心。指數卡片撐得過持倉成本，是因為它的 1R 大了 6.6 倍，不是因為它的訊號比較好。
• 搞清楚哪一邊收錢。在這樣的利率下，做空是收融資的。那不是做空的理由——但那是空單等得起、多單等不起的理由。

在決定部位大小之前就把這些數字放進去，而不是之後：

我量了什麼，以及它沒有說什麼

以上每個數字都由 Yahoo Finance 日線計算：10 年期（^TNX）、標普 500（^GSPC）、13 週國庫券（^IRX），區間為 1990 年 1 月 1 日至 2026 年 9 月 25 日，殖利率曲線取 9 月 25 日收盤。相關性是標普日報酬對 10 年期單日變動的 63 日滾動 Pearson 相關係數。前瞻研究統計 10 年期收在 252 日新高的交易日，並量測標普隨後一日與五日的報酬，對照同一區間內所有交易日的基準線。看板數字是 2026 年 9 月 26 日發布之即時卡片的中位計畫風險。

它不是什麼：不是回測、不是策略、也不是實盤帳戶。相關性是描述性的，不能建立因果。前瞻研究中近期那一桶只有 78 筆觀察值，效果約 0.4 個百分點。持倉成本表是在「明示的基準利率與明示的加價」上做的算術——你券商的利率是它自己的數字，重點在形狀而不是那幾個位數。本文完全沒有納入手續費、點差、滑價或股利調整。文中提到的勝率是從「真的付得出來的價格」量測的，但仍然是用過去的價格量測的。

如果你想要另一半——哪些型態撐得過自己的成本、一個信號看板有多少比例能跨過現實的點差——那是我們對看板本身做的稽核：