柴油剛突破每加侖 6 美元。可交易的是價差，不是加油機。

柴油剛剛做出了它從未做過的事

美國全國柴油均價有紀錄以來首次突破每加侖 6 美元。它在 9 月 11 日穿越這個關卡，到了週末，CNBC、美聯社、CNN 與《時代》雜誌都在報導。同一週，普通汽油維持在 4.29 美元附近。

如果你經營車隊、農場或貨運生意，這就是故事的全部，而且是個悲慘的故事。但你不是在卡車休息站讀這篇文章。你會讀它，是因為有人得付這筆帳，而另一個人負責收帳，而那兩個「某人」之間的距離，就是可交易之物所在之處。

那個距離有個名字，叫做裂解價差（crack spread），而現在它正處在一個前所未有的位置。

真正重要的數字不是 6 美元

煉油廠買進原油、賣出成品油。裂解價差大致就是那個差額——把一桶 Brent 變成柴油、汽油、航空燃油等成品之後，剩下來的部分。當美國柴油裂解價差在 8 月推升突破每桶 100 美元時，路透稱之為史上首見。Bloomberg 在 9 月 1 日跟進報導：柴油利潤率創歷史新高，供給持續收緊。Stillwater Associates 在 9 月 10 日發布一份報告，標題用四個字說完了整個前提——低庫存，高利潤。

零售柴油 6 美元是你在加油站看到的症狀。裂解價差 100 美元是機制。而這個機制正被某種結構性的東西餵養：美國柴油庫存在 8 月底跌至季節性歷史低點。創紀錄的低庫存、局勢緊張的荷莫茲海峽，以及一條離線的沙烏地管線同時出現，不會產生正常的利潤率。它們產生的是一種會持續狂奔、直到某件事真正改變為止的利潤率。

為什麼裂解價差比原油本身更好交易

我們不久前才寫過，方向性的原油交易表現得多麼糟糕——Brent 因管線遇襲衝破 108 美元，接著又因一則荷莫茲海峽外交傳聞直接回落。如果你抱著多頭部位進入那個週末，並在反轉中被停損出場，你並不是做了一個壞判斷。你只是被一輪新聞週期輾過去了。

裂解價差是另一種生物。做多裂解價差，就是做多成品、同時做空原油。當一則頭條落地，兩條腿朝同一方向移動，大部分互相抵銷。你真正留下來持有的，是你本來就有看法的東西：成品油相對於它煉製自的原料，是否偏緊。而不是油價會不會上漲。

這不是更低的風險，而是更誠實的風險。你不再為你從不想要的曝險付費，而是只為你真正持有的觀點付費。

這在 CFD 帳戶裡實際上長什麼樣

你不能把加油站的柴油當作交易標的來買。散戶 CFD 券商通常會給你的是成品端的 gasoil（柴油期貨）或取暖油，以及原油端的 Brent 或 WTI。做多一邊、做空另一邊，部位大小要讓兩邊的美元曝險大致匹配，而不是讓合約口數匹配。

這裡有三件事會咬你一口，而且它們在咬下去之前都不明顯：

• 保證金。 你開的是兩個部位。有些券商會對相關的能源配對給予抵銷；多數券商給你的抵減遠遠不到全額。在你以書面確認之前，先假設兩條腿都得全額出資。
• 融資。 多頭那一腿要付隔夜利息（swap）。空頭那一腿往往也要付，因為放空的借券成本也不是免費的。這週 10 年期美債觸及 5%，一筆你抱兩個月的兩腿持有成本部位，等於在為「太早進場」繳一筆複利稅。
• 轉倉。 Gasoil 與 Brent 不在同一天到期。持有近月合約，你會先轉一條腿，再轉另一條，而每一次轉倉都是你付出的一筆價差，再加上你短暫只暴露於單邊時曲線所做的任何事。看對了裂解價差、卻仍然因為轉倉而虧錢，是完全普通的結果。

這會在哪裡出錯

以下是對上述一切的反方論述，而且它頗有道理。

創紀錄的利潤率，是一個穿著趨勢外衣的均值回歸序列。每一個走到極端的裂解價差，最後都回歸了。但回歸不是一個日期，而「創紀錄」也不是一個觸發器。那些支撐 100 美元裂解價差的創紀錄低庫存，同樣也足以支撐 $120.如此緊俏的基本面會一直緊俏下去，直到某座煉油廠復產、某場戰爭降溫，或需求真正斷裂——而需求破壞總是遲到，然後一次到齊。

還有第二個問題，而且是散戶 CFD 交易者做這件事特有的：你的裂解價差是合成的。煉油廠經營的是一套實體營運，有對沖過的原料、長約以及數個月的庫存。你的則是對兩份合約的兩個方向性賭注，靠著「希望相關性維持不變」綁在一起。它通常會維持。但在真正重要的那些日子裡，它不會維持，而在那些日子裡你會發現，你的對沖從來就不是對沖。它就只是兩個部位。

然後還有那個讓人不舒服的。股市幾個月前就注意到了——煉油股一整年都在為創紀錄的利潤率被重新定價。如果你是因為看到一則關於 6 美元柴油的頭條才來到這裡，那你在簡單的部分已經遲到，而在困難的部分則恰恰準時。

實際上該怎麼做

• 以價差、而非單腿來決定部位大小。 裂解價差的波動率只是 gasoil 或 Brent 單獨波動率的一小部分。若照單腿來決定大小，你會悄悄運行一個比你自以為的大上好幾倍的位置。
• 把停損定義在價差水準上。 一個數字，定義在兩者的差上。而不是 gasoil 在這裡一個停損、Brent 在那裡一個停損。如果你的平台無法顯示價差，你就不該在它上面做這筆交易。
• 搞清楚你的 EIA 日期。 每週石油庫存數據在週中公布，會狠狠推動成品那一腿。要嘛對它有個看法，要嘛在它公布前空手。不要不小心變成押注一份數據的多頭。
• 進場前先算好持有成本。 名目本金 × 隔夜利息率 × 預期持有的夜數。如果這個數字讓你皺眉，這筆交易就該做得更小或更短。
• 選一個不是價格的退場條件。 這筆交易在庫存停止下降時結束，而不是在你觸及目標價時結束。事先決定哪一個數據點會證明你錯了。

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