SpaceX 在 Nasdaq-100 的權重週五翻倍。強制買盤不是免費的錢。

週五實際上會發生什麼

SpaceX 於 6 月 12 日以每股 135 美元上市，藉此募得 $75 billion。三個半星期後，在 7 月 7 日，它進入了 Nasdaq-100.

它進入時約為該指數第 19 大權重，權重約 1.28%，這對一家估值接近 2 兆美元的公司來說聽起來不對。原因是一條幾乎沒人會讀的規則：當一家公司的流通在外股份低於總股數的 33.3% 時，Nasdaq 是以其自由流通股份的三倍、而非完整市值來計算權重。IPO 剛結束時，SpaceX 的流通比例不到 10%。指數把一家 2 兆美元的公司，按它自身的一小部分來定價，因為在帳面上，可用的就那麼多。

接著，閉鎖期開始到期。8 月 6 日與 8 月 20 日合計釋出超過 1.2 billion 股，而大型創投股東大多選擇繼續持有、而非拋售，因此可交易供給擴大了，卻沒有出現一波次級市場賣壓。自由流通比例從不到 10% 升至接近 30%。Bloomberg 上週引述 Nasdaq 自家的 pro forma Global Index Watch 數據，如今指向再平衡生效後約 2.82%。成長超過一倍——且遠高於 JPMorgan 的 Min Moon 團隊在 9 月 8 日估計的 2.25%。

約有 1.7 兆美元以 Nasdaq-100 為基準。追蹤它的基金必須買進 $15.5 billion 至 $22 billion 之間的 SPCX，而其中大部分會在 9 月 18 日週五的收盤交叉盤（closing cross）中執行。新權重於 9 月 21 日週一生效。

7 月 7 日的先例就是這筆交易的全部

我們已經做過這個實驗了。當 SpaceX 加入該指數時，被動資金吸收了估計 $4.3 billion 的強制買盤。該股當日下跌超過 6%，並在兩天內收在其 148 美元的上市首日價位之下。

這並不矛盾，而理解原因正是本文大部分的價值所在。強制買盤只有在它是意外時才會付錢給你。指數再平衡恰恰是意外的相反——日期是公布的、機制是公開的，而且半打銀行會在前一週發布規模估計。每一個想在這個買盤中賣出的人，都清楚知道該在什麼時候現身。流動性提供者事先累積部位，在拍賣中把庫存交出去。指數基金被成交了。搶先布局者則得以在當天唯一深厚的流動性中出場。

這是一筆轉移，不是一份禮物。唯一懸而未決的問題是：你站在它的哪一邊。

更大的流通比例是雙面刃

以下是大多數報導都會略過的部分：權重上升，是因為供給正在增加。那個 1.28% 從來就不是市場對 SpaceX 的評價，而是一個流通比例的約束。改變的是，超過 1.2 billion 股變成了可賣出的股份。

所以這次再平衡在一個已知日期創造需求，卻在一個沒有終點的時程上創造供給。而且還有更多供給排定進場：超過 2.3 billion 股限制股將在 10 月底至 11 月中旬之間解除閉鎖，就在第三季財報之後。若你週五因為指數資金流而買進 SPCX，你買進的是至少三波供給中的第一波，而不是最後一波。

這一切都不代表 SpaceX 是門爛生意。第二季營收為 $7.81 billion，年增 91.9%，而每股虧損 9 美分，遠優於分析師模型預估的 26 美分虧損。但該股以約 $18.67 billion 的年化營收計算，交易在約 106 倍市銷率，而 10 年期美債本週創下 19 年新高。當折現率正在移動時，以 106 倍市銷率交易的故事驅動型資產，得不到多少「無罪推定」的空間。

如果你做多 NAS100, 你沒有投票權

如果你從不碰個股，這一節對你才重要。

指數 CFD 是一層包裝。當 Nasdaq 改變權重，你的包裝也跟著改變——你正以收盤交叉盤印出的任何價格，被買進 SpaceX。指數再平衡裡沒有掛限價單這回事。你要嘛以拍賣價格參與，要嘛不參與。

在約 2.82% 的水準下，這意味著你的 NAS100 或 US100 曝險中相當可觀的一塊，在單一場交易時段裡落到單一個股上，而且是透過你幾個月前藉由持有該部位所發出的機械式指令。如果你本來就已經帶著槓桿做多指數曝險，進入這個 10 年期剛剛創下 19 年新高的這一週，那這絕不是一個讓你被塞進更多你沒要求的存續期的好時機。

接著檢查你的帳本有無重複計算。Tesla 在 SpaceX IPO 後的三個月內下滑 8.9%。做多 TSLA CFD、又做多 NAS100 CFD，你現在持有馬斯克曝險兩次——一次是有意的，一次是指數算術造成的——而第二次在週五會變大。你沒計畫過的相關性，才是真正會傷人的那些。

然後為持有成本定價。在短率處於當前水準之下，為一筆你毫無看法的活動，融資一筆槓桿多頭部位，是一筆純粹的支出，沒有附帶任何上行。

如何處理一場已排定的資金流

已排定的流動性事件，是市場上散戶交易者真正握有完整資訊的少數場合之一。日期已知、方向已知、粗略規模已知。而這正是它們危險的原因——完整的資訊讓人感到安全，而感到安全讓人放大部位。

紀律並不聰明。它是機械式的，而且每一次都一樣。

這個觀點錯在哪裡

「這已經被定價了」是金融界最懶惰的一句話，而我剛才正好倚賴了它，所以以下是對我自己的反駁。

第一：Nasdaq 自家的 pro forma 數字落在 2.82%，對比已公布的賣方估計 2.25%。就資金流的規模而言，這是真正的上行意外，而規模上的意外確實會推動價格。如果買盤落在 $15.5–22 billion 區間的上緣而非下緣，週五的拍賣可能真的是單邊的。

第二：SPCX 一直卡在 146 至 152 美元的區間。區間會突破。如果它在再平衡日突破上緣，動能資金會因為與指數機制毫無關係的理由湧入，而再平衡就成了藉口、而非原因。我的看法是耐心，但我描述的是一個結果的分布，而不是在陳述一個事實。

第三，也是最讓人不舒服的：流通比例論點在理論上對我有利，在實務上卻未必。8 月被解除限制的股東大多沒有賣出。如果 10 月與 11 月也一樣，那麼「更多供給」就是沒人使用的供給，而我論點中看空的那條腿就會悄悄蒸發。我不知道會不會如此。沒有人知道。

實際上該怎麼做

• 在週五之前查出你的指數權重。 如果你的平台會公布 NAS100 成分股權重，去查一下。如果不公布，就假設你會拿到比週一更多的 SpaceX。
• 把你的個股部位與指數交互比對。 TSLA 加上 NAS100，現在是一個加倍下注。任何其他你持有、且本來就是前十大權重的標的也一樣。
• 在週三決定部位大小，而不是週五下午。 收盤交叉盤是最糟糕的做決定時刻——點差最寬、成交最差、時間最少。
• 要嘛交易這個事件，要嘛別抱著穿過它。 帶著一個滿倉部位穿過一場你毫無看法的再平衡，是唯一一個從任何角度看都錯的選擇。
• 把解禁日記進行事曆。 超過 2.3 billion 股將在 10 月底至 11 月中旬之間解禁。那才是真正的供給考驗，也是目前還沒有人在搶先布局的那一場。

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