29,000 個職缺、創新的那斯達克，以及不願下跌的 10 年期殖利率

週五盤面的數字

九月非農就業報告在美東時間早上 8:30 出爐，數字差得離譜：新增 29,000 人，道瓊社調查的共識值是 84,000。薪資也比預期軟，平均每小時薪資月增 0.1%，把年增率壓到 3.0%，是 2021 年 5 月以來最低。失業率升到 4.2%。

接下來的盤面有點不對勁。那斯達克 100 收在 30,807.93，是歷史收盤新高；那斯達克綜合指數盤中創下 27,353.68 的歷史高點，收在 27,190.86。標普 500 漲 0.73% 到 7,722.72。而 10 年期公債殖利率往上走：升 4 個基點到 5.277%，距離 52 週高點只剩約 1 個基點。

這組組合就是整件事的重點。就業數據很軟、股市大漲、長天期殖利率不肯動。

這份報告其實講了兩件不同的事

非農來自兩份調查，九月這兩份調查講的話完全不一樣。企業調查（就是跑出 29,000 這個標題數字的那份）同時把八月下修到 133,000，七月則從增加翻成減少 10,000。兩次修正合計比原先公布少了 60,000 個職缺。

家庭調查（失業率就是從這份來的）完全是另一回事。家庭就業增加 406,000 人，勞動力增加 485,000 人，勞動參與率上升 0.2 個百分點到 61.8%，是五月以來最高。廣義的未充分就業指標降到 7.6%，是 2025 年 1 月以來最好。

合起來看，失業率上升不是因為有人丟了工作，而是因為有更多人出來找工作。這跟標題給人的印象是兩種不同的經濟樣貌，也是為什麼聯準會官員（他們看失業率比看非農數字更重）未必會用股市交易員的方式解讀週五這份報告。

前端聽進去了，長天期沒有

如果你有留倉，這段才是重點。13 週國庫券殖利率一週下來跌 7.7 個基點到 3.993%，CME FedWatch 顯示 10 月 27–28 會議維持利率不變的隱含機率跳到 82.8%。前端把十月的升息完全排除掉了。

10 年期做的是相反的事：一週上升 9.3 個基點。兩者之間的差距（10 年期減 13 週券）從前一週的 111.4 個基點擴大到 128.4 個基點，是 2022 年 7 月 1 日以來最陡。2023 與 2024 年這段利差大部分時間是負的：2023 年中位數是負 107 個基點，2024 年負 90 個基點。今年到目前的中位數是 80.5 個基點。

這對 CFD 帳戶的意義是：隔夜利息跟著短天期走，評價面的折現率跟著長天期走。週五給你的是稍微便宜一點的隔夜成本，加上完全沒變（甚至可以說更緊）的評價環境。長天期仍然不買「通膨問題已經解決」這個說法，而核心通膨還在 3%。

那斯達克創新高，道瓊卻還差高點 5.8%

創新高是真的，但很窄。道瓊週五收盤比 8 月 5 日的歷史高點 54,349.12 低了 5.84%；羅素 2000 比 8 月 14 日的高點低 7.68%；標普 500 比 8 月 13 日的收盤低 0.98%。這四個指數裡，只有那斯達克 100 創了新高。

今年以來的差距更誇張：那斯達克 100 +22.01%，道瓊 +6.48%。如果你持有指數 CFD 的理由是「市場很強」，要先講清楚你到底做多哪一個市場。週五這一天，US30 和 NAS100 不是同一筆交易，而且從八月以來就不是了。

我實測了：股市漲、殖利率也漲，後面會發生什麼

把週五讀成警訊很誘人：股市在為壞消息慶祝，長天期卻不配合。所以我去量了。用 2000 年 1 月到週五的每日收盤（6,715 筆），我把每一個交易日按標普 500 報酬的正負、以及 10 年期殖利率變動的正負分組，再看接下來發生什麼。

在股市上漲、10 年期也上漲的 1,968 天裡，標普未來 20 個交易日的中位數報酬是 +1.19%，其中 63.1% 的區間收高。全部樣本的無條件基準是 +1.18%、63.1%。如果只看 5 天，這組其實比平均還差一點：+0.27% 對 +0.31%。

把條件收緊到「標普漲至少 0.5% 且 10 年期升至少 3 個基點」（685 天），結論一樣沒用：5 天 +0.18%、勝率 53.7%，對全部樣本的 +0.31%、57.2%。誠實的解讀是，這個組合不是訊號，它只是某一個下午的描述。

倒是有一件事值得注意：2026 年出現這種組合的比例異常低。全樣本裡，54.6% 的標普上漲日搭上 10 年期上漲；今年只有 41.8%，是 2000 年以來最低的一年。今年大部分時間，股價和長天期殖利率是反向走的。週五是少數派的一天，這反而是一個不錯的理由把它當成雜訊，而不是體制改變。

非農週五的波動，比你的停損以為的大

但這不代表可以忽略行事曆。非農早上的波動環境真的不一樣，而且數字很明顯。

我用每個月的第一個週五當作非農日的代理（322 根 K 棒）。這是個近似值：當第一個週五碰到休市（今年四月和七月就是），代理會晚一週，而 BLS 偶爾也會改發布日。中位數絕對漲跌是 0.63%，其他日子是 0.54%；盤中高低振幅 1.16% 對 1.02%；收盤對收盤的變動超過前 20 日兩倍標準差的比例是 9.0% 對 6.8%。

現在把這個數字拿去對你的停損。以標普目前 20 日的日波動計算，兩倍標準差是 1.27%；那斯達克 100 是 1.93%。一個 25,000 美元的帳戶、承擔 1% 風險（250 美元），在這種停損寬度下大概能持有 19,700 美元的標普曝險，槓桿 0.79 倍；同樣的風險在那斯達克 100 上只能買 12,950 美元，槓桿 0.52 倍。就這樣，部位就這麼大。

而且兩倍標準差的停損沒有聽起來那麼安全。在完整樣本裡，一個設在收盤價下方兩倍標準差的停損，有 33.8% 會在五個交易日內被碰到，十個交易日內則有 47.0%。大約每三筆進場就有一筆在想法還沒發酵前被正常雜訊掃掉，而非農那一週正好就是「正常雜訊」比你回測時假設的還大的時候。

還有一件在逆勢操作前該知道的事：在標普上漲 0.7% 以上的 88 個非農代理日裡，隔日報酬中位數是負 0.04%、只有 46% 收紅，但接下來 20 天的中位數是 +1.61%、66.7% 收正。並沒有一個穩定的回吐可以讓你放空。非農日當天漲幅與之後五天報酬的相關係數是負 0.109，輕微均值回歸，遠遠不足以單獨當成策略。

我可能錯在哪裡

至少有三個地方。第一，非農代理很粗糙：BLS 會改發布日，我對休市的處理有幾個月是錯的，所以波動比較是合理估計，不是精確測量。第二，前瞻報酬的研究是無條件的，它不知道評價、不知道財報季、不知道指數在區間的哪個位置，而一個落在多頭走勢裡的 20 天區間，會讓你選的任何條件都看起來比較好。第三，也是最重要的，整篇文章假設市場的反應函數是穩定的，但它不是。如果下一次 CPI 偏熱，同樣這份軟掉的就業數據會在十五分鐘內不再是好消息，而長天期（那個從頭到尾沒買「轉向」的傢伙）會是對的那一個。

還有一個更單純的失敗可能：我把一個下午的跨資產分歧讀得太重。六千多筆資料說這個分歧沒有前瞻優勢。我仍然認為它值得理解，因為它告訴你每個市場各自在定價什麼；只是別把那當成一筆交易。

那可以怎麼做

• 先搞清楚你的成本來自曲線的哪一端。隔夜利息跟的是短天期，本週那裡是走鬆的：13 週券 3.993%，加上券商常見約 2 個百分點的加價，大約是名目的 6% 年利率。5 倍名目下等於每年吃掉帳戶權益約 30%，而且它不在乎你的論點對不對。
• 部位要照行事曆抓，不是照平均日抓。如果週五的中位數變動是 0.63%，而你的停損只有 1.27% 寬，你離被掃出場只剩兩個非農日。要嘛把停損拉寬、部位縮小，要嘛在早上 8:30 之前就空手。
• 確認你到底做多什麼。那斯達克 100 創新高、道瓊距離高點還有 5.8%，這不是同一個市場。如果你同時持有多個指數 CFD，先跑一次相關性檢查，再假設自己有分散。

在形成看法之前先把部位抓好，這是即使對聯準會判斷錯誤也能留下來的那部分。

本週真正改變的只有一件事：10 月 27–28 的會議現在極可能是個非事件，維持不變的機率 82.8%。風險被推到十二月，以及這中間的幾次 CPI。

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